Zeitenwende bei der Vonovia?

Seit Jahren fordert die Plattform kritischer Immobilienaktionär*innen, dass die Vonovia die Dividenden reduziert und in gutes, bezahlbares Wohnen anstatt in spekulatives Wachstum investiert. Die jetzt vom Vonovia-Vorstand vorgeschlagene Halbierung der Dividendenausschüttung hat damit nichts zu tun. Sie dient der Herstellung von mehr „Kapitaldisziplin“ für die Rettung das bisherigen extraktiven Geschäftsmodells unter den Bedingungen einstweilen beendeter Expansion und erhöhter Zinsen.     

Tatsächlich setzt die Vonovia mehr denn je auf steigende Mieten und will die Investitionen in den Wohnungsbestand deutlich reduzieren. Die eingesparte Ausschüttung und Immobilienverkäufe sollen die erforderliche Liquidität für die anstehende Ablösung unbesicherter Anleihen beschaffen.

Die Reduktion der Dividende ist auch eine Konsequenz daraus, dass die im letzten Spätsommer als Krisenreaktion verkündeten Verkaufspläne bislang kaum umgesetzt werden konnten. Jetzt sollen „Kommunalisierungen“ an wohnungsnotgeplagte, sozialdemokratisch regierte Kommunen die Rettung bringen. Laut Aussagen von Vonovia-CEO Buch gibt es mit sieben Kommunen konkrete Verhandlungen. Auf Dauer erhofft sich die Vonovia mehr öffentliche Subventionen für den Klimaschutz. Im letzten Jahr konnte sie sich bereits einen Kredit der Europäischen Investitionsbank über 600 Millionen Euro sichern.

Das Überleben des finanzmarktorientierte Geschäftsmodell der Vonovia ist offenbar immer mehr auf das Nachschießen öffentlicher Gelder angewiesen. Wäre es da politisch nicht sinnvoller, den Konzern von der Börse zu nehmen und seine Immobilien und Produktionsmittel  – gegen eine Entschädigung weit unterhalb der labilen spekulativen Verkehrswerte – in die Gemeinwirtschaft zu überführen?

Eine Einschätzung zum Geschäftsbericht 2022 der Vonovia SE und zu der veröffentlichten Analystenpräsentation.

 

Halbierte Dividende

Nach dem Vorschlag des Vonovia-Vorstandes soll die ausgeschüttete Dividende um nahezu die Hälfte auf 676,5 Mio. Euro reduziert werden. Pro Aktie fällt die Dividende von 1,66 Euro auf 0,85 Euro. Das sind nur 35 % des Vonovia-spezifischen operativen Kennwerts „Group-FFO“. Versprochen waren den Aktionären 70 %.

Der Schritt ist nicht so weitgehend wie bei der LEG, die vor gut einer Woche den Verzicht auf jegliche Dividendenausschüttung vorgeschlagen hatte. „Das wäre zu radikal“, sagte Vonovia-CEO Buch bei der Analysten-Präsentation am 17. März. Es erschwere die zukünftige Kapitalbeschaffung. Man habe einen guten Kompromiss gefunden zwischen der aufgrund der Rahmenbedingungen erforderlichen „Kapitaldisziplin“ und dem Interesse von Anlegern an langfristigen Dividenden.

Legt man den stark gesunkenen Börsenwert der Aktie zu Grunde, bleibt die Rendite pro gekaufter Aktie aktuell sogar relativ stabil.  Außerdem war der Group FFO im Geschäftsjahr 2022 außerordentlich hoch. Grund dafür war der Zuwachs an Wohnungen und Geschäftsbereichen durch die Übernahme der Deutsche Wohnen-Gruppe. Für das laufende Jahr erwartet die Vonovia eine deutliche Absenkung dieser Kennziffer.

„Die Reduktion ist eine einmalige Ausnahme“, beteuerte Buch. Für das nächste Jahr verspricht die Vonovia wieder eine Dividende von 70 % des FFO. Eine Bedingung dafür ist die günstige Ablösung der unbesicherten Anleihen, die noch in diesem Jahr ansteht. Es gibt laut Vonovia sichere Aussichten auf günstige Bankkredite. Hinzu kommen die bereits im letzten Jahr bewilligten 600 Millionen Euro zu sehr günstigen Bedingungen von der Europäischen Investitionsbank EIB.

Die verringerte Dividenden-Ausschüttung dient nach den bisherigen Plänen des Managements also vor allem der Überbrückung und der Demonstration seiner vollen Handlungsfähigkeit. Man sei keineswegs getrieben und müsse keine Notfallpläne auflegen, wurde Buch nicht müde zu betonen.

Für das bisherige wachstumsorientierte Geschäftsmodell stellt die Halbierung der Dividende gleichwohl einen radikalen Bruch dar.  Der Konzern ist mehr denn je auf steigende Mieten angewiesen. Deren Basis ist die immer schärfere Wohnungsnot. Zweites Standbein sind potenzielle Käufer, einschließlich Kommunen, die auch weiterhin spekulativ hohe Immobilienwerte zahlen können und zahlen wollen. Und das dritte Standbein sind die staatlichen Wohnungsbau- und Klimaziele. Mangels vorhandener Alternativen könnten sie die öffentliche Hand zwingen, dem größten europäischen Wohnungskonzern noch mehr als bislang schon üblich unter die Arme zu greifen.

Willkommen in der Zeitenwende der börsennotierten Wohnungswirtschaft!

Dividendenabschöpfung zu Gunsten der Kapitalsicherung reduziert

Die Belastung der Vorjahres-Mieteinnahmen durch die geplante Dividendenausschüttung sinkt auf etwa 19 Prozent, nach 45 Prozent im Vorjahr. Diese Reduktion kommt aber nicht den MieterInnen zugute. Der Anteil der Verwaltungs- und Instandhaltungskosten an den Mieteinnahmen betrug auch 2022 lediglich 25 Prozent, und er wird nach den Plänen des Vorstandes kaum steigen.

Zwar verbleibt im Vergleich zum Vorjahr ein viel größerer Anteil der Mieteinnahmen, nahezu 37 Prozent, im Unternehmen. Dieser wird jedoch nicht für eine kompetentere Verwaltung oder klimagerechte Sanierungen ohne Mieterhöhungen eingesetzt. Er soll vielmehr die Kapitalbasis für zukünftige Zinsanstiege zu stärken. „Kapitaldisziplin ist der Schlüssel“, betonte Buch.

Im Geschäftsjahr 2022 haben sich die Zinsanstiege noch nicht auf die Ergebnisse ausgewirkt. Die Zeituhr tickt jedoch. Die Vonovia steht vor der Herausforderung, die in den nächsten Jahren auslaufenden unbesicherten Anleihen rechtzeitig abzulösen. Dabei muss sie mit deutlich höheren Zinsbelastungen rechnen, wenn es nicht gelingt, rechtzeitig die Schulden zu reduzieren.

Deutsche Wohnen kommt teuer

Der teure Aufkauf der Deutsche Wohnen war zumindest aus heutiger Sicht verantwortungslos. Die Synergie-Gewinne der Integration betragen 2022 nur 20 Millionen Euro. Zugleich wurden für die Deutsche Wohnen 933 Mio. Euro an Firmenwerten abgeschrieben. Dies sind vereinfacht gesagt Kaufpreise, der über dem Immobilien- und Sachwertenten lagen und nur dann nicht zu Verlusten führen, wenn sie – und die mit dem Kauf verbundenen Zinsbelastungen  –  durch Synergiegewinne, etwa einer effizienteren Verwaltung, ausgeglichen werden.

Die Vonovia verspricht, dass die entstehenden Synergieeffekte in Zukunft sogar höher ausfallen als erwartet. Buch: „Bis 2024 werden sie wie geplant 105 Mio. Euro betragen, ab 2025 werden weitere 30 Mio. Euro pro Jahr erwartet.”

Das funktioniert aber nur, wenn die Vonovia ihre bisherige äußerst fehler- und (wie man sieht) korruptionsanfällige Managementstruktur weiter automatisiert. Die Erfahrungen der letzten Jahre zeigen, dass das nicht gut gehen kann. MieterInnen und Wohngebiete brauchen direkt ansprechbare Personen mit Entscheidungsbefugnissen und kontrollierbare Vorgänge, nicht von der Realität entkoppelte virtuelle Verwaltungen und Apps, die ständig falsch informieren.

Verkäufe und Joint Ventures lassen auf sich warten

Eine Umsetzung der in letzten Sommer verkündeten Sanierungspläne mittels Wohnungsverkauf ist in nicht erkennbar. Weder werden konkrete Partner für die angestrebten Joint Ventures in Wohnungsholdings benannt, noch gibt es Zuwächse bei dem Verkauf von Eigentumswohnungen und Mehrfamilienhäusern. Vonovia glaubt, Pflegimmobilien von Deutsche Wohnen zu einem guten Preis verkaufen zu können und verweist auf Beispiele in Frankreich. Aber konkret ist noch nichts.

Da neue Neubauprojekte abgesagt wurden, ist auch der letztjährige Zuwachs beim Verkauf von Neubauwohnungen nicht von Dauer. Fraglich ist, was die Vonovia mit den in den letzten Jahren teuer eingekauften Developmentkapazitäten anfangen will. Gegenüber den Analysten stellte Buch klar, dass das Development-Segment sich selbst finanzieren müsse. Wenn Neubau verkauft werde, könnten auch neue Projekte in Angriff genommen werden. Aber von der Vonovia fließe kein weiteres Geld in dieses Segment.

Nur bei den Non-Core-Verkäufe ist es zu einer deutlichen Steigerung von 4162 Wohneinheiten im Vorjahr auf über 17.000 Wohnungen im Jahr 2022 gekommen. Darin sind auch politisch vereinbarte Verkäufe in Berlin enthalten. Aus dem Geschäftsbericht geht nicht hervor, wie sehr diese Verkäufe die Buchwerte überstiegen oder zumindest bestätigt haben.

In der Analystenpräsentation wurde der Verkauf von Immobilien für 2 Milliarden Euro bis Ende des Jahres angekündigt. Man sei nicht gezwungen, unterhalb der Zeitwerte zu verkaufen. In konkreten Verhandlungen befindet sich die Vonovia mit sieben sozialdemokratisch regierten Kommunen in unterschiedlichen Bundesländern, sagte Buch am 17. März. Darunter befindet sich die Stadt Dresden, die den Rückkauf von mehreren tausend Immobilien bereits beschlossen hat. Man sei nicht gezwungen, an die Kommunen zu verkaufen, sagte Buch. Die Vonovia könne nicht unter Druck gesetzt werden, günstig zu verkaufen. Die Kommunen wollten bestimmte Immobilien aus sozialen und politischen Gründen. Der Preis sei da nicht der Treiber. Vomovia erwarte ein gutes Geschäft.

Immobilien- und Unternehmens-Bewertung

Im Jahr 2022 ist es erstmals seit 2008/2009 zu einer Abwertung des beizulegenden Zeitwertes der Immobilien der Vonovia beziehungsweise ihrer Vorgängerinnen gekommen. Gab es im Vorjahr noch ein bilanzielles Aufwertungsplus von 7,4 Milliarden Euro, so musste im Jahr 2022 ein Betrag von 1,3 Milliarden abgeschrieben werden. Davon waren 584 Mio. Euro auf Wertminderungen bei Development-Projekten und Pflegeimmobilien der Deutsche Wohnen zurückzuführen. Der übrign Wertverlust ist unter anderem auf die verringerte Anzahl der Wohnungen zurückzuführen. Pro Quadratmeter stieg der beizulegende Zeitwert der deutschen Immobilien leicht um 0,7 %, in Schweden hing er allerdings um 1,3 % zurück. Relevante Faktoren dafür waren dort unter anderem erhöhte Zinssätze. Die höchsten Wertzuwächse in Deutschland wurden den Wohnungsbeständen im Ruhrgebiet und in Bremen zugeschrieben (4,2 % bis 5,4 %), Dagegen ging der beizulegende Zeitwert bei den Beständen in Dresden, der Rhein-Main-Region und Stuttgart zurück. In Berlin stagnierte er.  Außerdem mussten Geschäfts- und  Firmenwerte – vor allem der Deutsche Wohnen – abgeschrieben werden, was ein bilanzielles Minus von 954 Mio. Euro bedeutete.

Im Ergebnis fuhr die Vonovia 2022 einen bilanziellen Verlust von 670 Mio. Euro nach Steuern ein. Im Jahr 2021 betrug dieses „Periodenergebnis“ noch über 2,4 Mrd. Euro.

Da inzwischen die Rating-Agenturen laut Analysten-Präsentation generell mit einem Immobilien-Wertverlust von 10 % rechnen, ist mit einer weiteren Abwertung der Immobilien und des Unternehmenswertes zu rechnen. Dem kann die Vonovia einzig die aufgrund der Wohnungsnot zu erwartenden Mietsteigerungen und Wohnungspreise entgegenhalten.

Erfolgsbasis Mietenwahnsinn

„Organisch“ (d.h.  ohne die Portfolio-Effekte) sind die Mieten auf vergleichbarer Flächen gegenüber dem Vorjahr um 3,3 Prozent gestiegen.

Davon entfielen 1,0 Prozentpunkte auf „Marktanpassungen“, was bei der Vonovia Mieterhöhungen und Mietsteigerungen bei Wiedervermietung nicht modernisierter Wohnungen umfasst. Bedenkt man, dass jeweils nur bei einem Teil der Wohnungen die Mieten erhöht werden können, ist das in hoher Wert.

Die Mieterhöhungen nach Modernisierungen liegen mit 2,6 Prozentpunkten auf Vorjahresniveau. Darin fließen Mieterhöhungen im laufenden Vertragsverhätnis ein, aber auch die gestiegenen Wiedervermietungsmieten der verbesserten Wohnungen. Bislang hat die Vonovia leergezogene Wohnungen in der Regel saniert, bevor sie sie teurer weitervermietete. Buch betonte gegenüber Analysten, dass diese Methode besonders renditeträchtig sei. In Durchschnitt des deutschen Portfolios ließen sich 31 % Mietenanstieg über diese Methode erzielen, in München noch weit mehr. Im Jahr 2022 blieben die Modernisierungen der Mietentreiber Nummer 1 bei der Vonovia.

Die teure Vermietung von Neubauten führte zu einem Mietenwachstum von 0,7 Prozentpunkten, angesichts der geringen Neubauzahlen ein hoher Wert. Dies könnte aber ein Auslaufmodell sein, da die Vonovia den Neubau für den eigenen Bestand gestoppt hat.

Umso mehr ist die Vonovia darauf angewiesen, auf eine weitere Steigerung der Bestandsmieten zu setzen. Den Analysten wird regelmäßig aufgezeigt, dass sich Mietensprünge aufgrund des Wohnungsmangels durchsetzen lassen werden. Die Vonovia betont, dass neue Mietspiegel erhebliche Steigerungspotenziale aufweisen können. Buch wies auf die Steigerung des Müchener Mietspiegels um 25 % hin. „Mietspiegel sind ein marktbasiertes Instrument“, betonte Buch.

Reduzierte Investitionen

Einen noch wichtigeren Beitrag zur Lösung der Kreditprobleme spielt für die Vonovia die Reduktion der Investitionen. Diese lagen 2022 mit 1,4 Mrd. Euro noch auf Vorjahres-Niveau. 2023 sollen sie laut Analystenpräsentation aber auf 850 Millionen sinken. Betroffen davon sind alle Segmente: Neubau, Gebäudemodernisierung und Wohnungssanierung. Die Investitionen in das bestehende Portfolio sollen von 837 Mio. Euro auf 500 Mio. Euro sinken. Gleichwohl erwartet die Vonovia für 2023 eine weitere Erhöhung der Mietsteigerungsrate.

Dämpfer für die Value Add-Träume

Die Hoffnung der Vonovia, sich durch das Insourcing von Bau- und Dienstleistungen und deren undurchsichtige Abrechnung ein weiteres Wachstums-Standbein zu verschaffen, erhält einen Dämpfer. Das operative Ergebnis EBITDA dieses vom Konzern „Value Add“ genannten Segments ging um 17,6 % zurück. Die Handwerkeorganisation Deutsche TGS machte Verluste. Bei reduzierten Investitionen wird dieser Niedergang anhalten.

Ende der Auslands-Expansion

Zu dem Schrumpfkurs passt, dass die Vonovia aus ihrer Beteiligung in Frankreich aussteigen will. Es würden nun auch Verkäufe der schwedischen Tochter nicht mehr überraschend kommen. Noch ist aber noch nichts umgesetzt.

Kleinreden der Korruption

In der Analystenpräsentation wird auch auf die Korruptionsaffäre eingegangen. Angeblich wurden nur 1 % der Investitionen und Instandsetzungen extern vergeben. Und davon soll nur ein Teil betroffen sein. Die Ermittlungen haben nach Ansicht der Vonovia keinen Einfluss auf die Geschäftsergebnisse.

Generell versichert die Vonovia, dass sie die Probleme, die aufgrund der Zinsentwicklungen und der Inflation entstanden seien, völlig im Griff habe. Sie sei weit davon entfernt Notprogramme auflegen zu müssen.

Konsequenz: Den Ausstieg aus der Finanzialisierung einleiten!

Seit Jahren fordert die Plattform kritischer Immobilienaktionär*innen, dass die Vonovia die Dividenden reduziert und in gutes, bezahlbares Wohnen anstatt in spekulatives Wachstum investiert. Der jetzige Schritt einer Halbierung der Dividendenausschüttung hilft den MieterInnen nicht weiter. Die angekündigten Reduktionen der Bestandinvestitionen werden den Wertverlust beschleunigen. Weiterer Glaubwürdigkeitsverlust des Konzerns ist vorprogrammiert.

Vorstand und Aufsichtsrat dürfen jetzt nichts schön- und kleinreden. Sie müssen die tatsächliche Lage schonungslos offenlegen. Dazu gehört ein realistisches Szenario des zu erwartenden Zeitwertverlustes der Immobilien. Und dazu gehört die komplette Offenlegung der tatsächlichen Modernisierungs- und Betriebskosten gegenüber den Mietern. Dass nur weniger als 1 Prozent der Investitions- und Instandsetzungsaufträge konzernextern vergeben werden, wie in der Analystenpräsentation behauptet wird, ist wenig glaubhaft. Und wenn es so wäre, müsste angesichts der Weigerung der Vorlage prüffähiger Belege ein erheblicher Missbrauch bei der Abrechnung von Eigenkosten vermutet werden.

Es ist offensichtlich, dass das finanzmarktgetriebene Geschäftsmodell der Vonovia nicht mehr in die Zeit passt. Die Wahrscheinlichkeit wächst, dass die öffentliche Hand einspringen muss, um über massive Subventionen, überteuerte Stützungskäufe oder Rettungsschirme die Wohnungen und Arbeitsplätze des Spekulationsriesen zu retten.

Stattdessen sollte ein politischer Plan erarbeitet werden, wie die Wohnungen, die Produktionsmittel und das Personal der Vonovia dauerhaft in eine gemeinwirtschaftliche oder gemeinnützige Trägerform überführt werden können. Dabei darf der Staat allerdings nicht die systemisch überbewerteten Zeitwerte der Vonovia als Grundlage für Kaufpreisbestimmungen oder Entschädigungen nehmen. Der Börsenwert liegt aktuell bei 15,3 Mrd. Euro. Das ist nur ein Drittel des bilanziellen Unternehmenswertes ohne Schulden.

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